胡懷邦：危機難改金融四大趨勢

　　金融創(chuàng)新仍是經濟金融發(fā)展的不竭動力，市場仍是資源配置的基礎，全球化和綜合化仍是金融業(yè)發(fā)展的基本趨勢

　　席卷全球的經濟金融危機在對世界經濟造成數(shù)以萬億計的巨額損失的同時，對全球經濟金融體系與發(fā)展格局也帶來了巨大的沖擊。特別是，隨著各國政府積極救市，世界經濟金融的發(fā)展出現(xiàn)了一系列新情況，如金融創(chuàng)新備受指責、經濟金融全球化進程趨緩、金融機構經營向分業(yè)化回歸、股權結構向國有化逆轉等。

　　這似乎與傳統(tǒng)理論所描述的、長期以來經濟金融發(fā)展實踐所呈現(xiàn)的發(fā)展趨勢相修逆。對此，有人將其概括為“去杠桿化、去全球化、去綜合化、去市場化”等“去四化”現(xiàn)象。從業(yè)界到學界，也紛紛開始對傳統(tǒng)理論所勾畫的經濟金融發(fā)展趨勢提出質疑。

　　現(xiàn)在，面對這些質疑，全球經濟金融究竟將向哪個方向發(fā)展？如何以歷史視角、世界眼光和辯證思維來深刻分析這些現(xiàn)象？正在成為各國政府決策者們能否明確方向、把握大勢，并制定正確應對策略以走出危機的關鍵所在。

　　事實上，從整個金融業(yè)發(fā)展的歷史全景來看，金融創(chuàng)新仍將是經濟金融發(fā)展的不竭動力，市場仍然是資源配置的基礎，全球化和綜合化仍然是金融業(yè)發(fā)展的基本趨勢。面對國際金融危機所帶來的一系列新問題，不能因短期的曲折而迷失發(fā)展的方向，應當在全面考量、深入分析的基礎上，吸取教訓，借鑒經驗，牢牢把握發(fā)展的大勢，抓住機遇，進一步推進我國金融業(yè)的市場化改革，加大創(chuàng)新力度，加快國際化、綜合化發(fā)展步伐，不斷提升我國金融機構的核心競爭力。

　　去杠桿化不能否定金融創(chuàng)新

　　反思此次金融危機產生的根源，重要原因之一就是歐美金融機構在過度激勵的刺激下，在風險管理未能及時跟進的情況下，過度運用杠桿交易，進行產品和交易創(chuàng)新，深度涉足高風險的證券化商品和金融衍生品交易等創(chuàng)新型業(yè)務。

　　至2008年中期，美國各類衍生工具的名義金額高達200萬億美元。金融機構杠桿率高達50～60倍，遠遠超過幾倍、十幾倍的正常水平，加劇了自身財務脆弱性，降低了抵御風險的能力。同時也助推了整個市場的泡沫化，系統(tǒng)性風險不斷積聚。為應對危機，金融機構紛紛摒棄杠桿交易，向傳統(tǒng)業(yè)務回歸。

　　但客觀地說，這一“去杠桿化”現(xiàn)象，是對長期以來忽視風險、過度創(chuàng)新的自我糾正和自我修復，并不是對金融創(chuàng)新本身的否定。

　　從歷史的角度看，金融業(yè)發(fā)展的歷史本身就是一部金融創(chuàng)新的歷史，迄今為止的金融業(yè)發(fā)展遵循著“創(chuàng)新——危機——監(jiān)管——再創(chuàng)新——危機——再監(jiān)管——再創(chuàng)新”的螺旋式發(fā)展路徑。

　　如從17世紀開始出現(xiàn)的現(xiàn)代銀行制度、股份公司制度、金融交易所等創(chuàng)新，直接奠定了現(xiàn)代金融業(yè)的基礎，推動了全球經濟迅速走進工業(yè)化時代，但同時也出現(xiàn)了周期性的通貨膨脹和郁金香事件、南海風波等危機事件，由此開始了中央銀行的適度監(jiān)管。

　　此后的金融創(chuàng)新浪潮和金融業(yè)大發(fā)展，推動了兩次產業(yè)革命和世界經濟的快速發(fā)展。而在以1929年股災為導火索的大危機之后，世界各國又進入了嚴格的金融業(yè)分業(yè)經營和全面管制時代，金融創(chuàng)新受到抑制，金融業(yè)的發(fā)展也較為緩慢和沉悶。

　　戰(zhàn)后，為規(guī)避監(jiān)管，金融機構又開始不斷創(chuàng)新，一直延續(xù)至上世紀90年代，金融創(chuàng)新浪潮高潮迭起，產品創(chuàng)新、工具創(chuàng)新、市場創(chuàng)新、交易方式創(chuàng)新、服務創(chuàng)新、制度創(chuàng)新等層出不窮，極大地提高了金融效率，推動了全球金融業(yè)的快速發(fā)展。但也引發(fā)了數(shù)次危機，最為典型的如拉美金融危機和亞洲金融危機。

　　對此，各國政府紛紛調整監(jiān)管體系，建立統(tǒng)一監(jiān)管機構，加強對風險的全面管理和控制。但金融創(chuàng)新并沒有隨之停息，誘發(fā)這次危機的衍生金融產品從新世紀之后開始快速興起。

　　因此，從整個金融業(yè)發(fā)展的歷史看，創(chuàng)新與危機都是歷史常態(tài)，對于創(chuàng)新誘發(fā)的危機，最終還需通過監(jiān)管創(chuàng)新、制度創(chuàng)新來糾正偏差，化解危機。創(chuàng)新是經濟金融發(fā)展的不竭動力，不能因噎廢食，以此作為抑制金融創(chuàng)新的借口。即使這次危機“元兇”的債務擔保證券（CDO）和信用違約互換合約（CDS），其作為金融工具的創(chuàng)新，也只是導致金融危機的一個觸發(fā)點。

　　對中國而言，更不能受累于美國的次貸危機而停止創(chuàng)新。

　　其一，從金融市場發(fā)展程度來看，中國與美國仍有較大差距。盡管改革開放以來中國金融發(fā)生了歷史性的變化，取得了一系列重大成就，但總體上，中國的金融市場還處于初級發(fā)展階段，還須加快推進金融改革和金融創(chuàng)新，完善金融體系。

　　其二，從金融創(chuàng)新的程度看，美國是創(chuàng)新過度，中國是創(chuàng)新不足。在最近30年的時間里，美國是金融市場的領跑者。目前在世界金融市場流通的幾乎所有金融衍生產品都出自華爾街。與此相反，相對于中國的實體經濟需求而言，中國的金融創(chuàng)新仍顯不足，金融產品較為單一，服務效率仍待提高，遠不能滿足經濟發(fā)展和廣大金融消費者的需求。中國更應該從完善金融市場層次和結構、推進金融工具和產品創(chuàng)新、加大金融對外開放、深化金融改革、創(chuàng)新金融監(jiān)管方式等多個方面加快突破，為發(fā)展尋找新的機遇。

　　其三，從創(chuàng)新面臨的風險看，我國深入開展金融創(chuàng)新的風險相對可控。金融危機爆發(fā)之前，美國投資銀行的杠桿率為50倍，房利美和房地美的杠桿率則高達60倍以上。而我國金融機構的杠桿率則基本在8～12倍的相對合理水平；
美國實行金融控股公司混業(yè)經營體制，大型金融機構內部經營管理的體系異常龐雜，商業(yè)銀行深度介入資本市場。而我國金融業(yè)則是以分業(yè)經營為主，商業(yè)銀行和資本市場基本隔離；
美國金融監(jiān)管體系錯綜復雜，監(jiān)管“政出多門”，對創(chuàng)新一直持放任狀態(tài)。我國“一行三會”的監(jiān)管體系分工相對明確，監(jiān)管邊界清晰，對創(chuàng)新有著嚴格的管控。

　　當然，也要充分吸取西方國家金融創(chuàng)新的經驗教訓。比如，在創(chuàng)新過程中，始終堅持“風險可控、成本可算、信息充分披露”等穩(wěn)健經營的原則，不迷信數(shù)學模型，不盲目創(chuàng)新；
要進一步優(yōu)化金融機構的激勵約束機制，避免短期利益驅動下的過度創(chuàng)新；
要根據(jù)金融機構的創(chuàng)新能力，先試點、再推廣，有序開展創(chuàng)新；
要加強投資者教育，避免信息不對稱所造成的風險隱患。

　　去市場化不動搖市場的基礎性地位

　　去年第四季度以來，為挽救大量瀕臨破產的金融機構、避免問題金融機構對市場造成更大沖擊，英國、法國、意大利、冰島、美國等國家紛紛采取政府向問題金融機構直接注資等國有化救援方案。一時間，金融機構“國有化”的問題引起各方熱議。

　　事實上，發(fā)達市場經濟國家的國有化，是自上世紀30年代以來應對經濟危機的一個重要手段。此次一些國家的政府對部分陷入困境的金融機構實施國有化，是相對快速有效的應急之策，也是不得已而為之的辦法。在出臺此項措施之前，各國政府也曾積極斡旋，期望通過金融系統(tǒng)內的重新組合來擺脫困境。然而這種做法無異于“把幾個醉漢綁在一起，希望其能夠站穩(wěn)”，結果事與愿違。通過政府對金融機構實行國有，可以采取重組其董事會、完善公司治理、盡快剝離壞賬等一系列措施，使其及早恢復正常經營。因此，國際貨幣基金組織（IMF）也“支持對在全球金融危機中陷入困境的銀行實行暫時性的國有化”，2008年諾獎得主克魯格曼公開表示，解決危機的最好辦法就是采取政府持股的形式。

　　若非萬不得已，信奉自由市場經濟的美國和歐洲各國政府不會輕易采取國有化這種措施。這一政策雖然保護了債權人的利益、有利于金融穩(wěn)定，卻稀釋了其他普通股股東的權益，也不符合美國長期以來所標榜的市場經濟為核心的資本主義文化傳統(tǒng)。對此，美國政府不得不出面一再澄清。布什、奧巴馬反復解釋政府對銀行是臨時控股，不會搞國有化，“銀行依舊掌握在私人手中”。

　　在此背景下，與歷史上數(shù)次國有化浪潮相似，這次國有化也僅是暫時的現(xiàn)象。一旦經濟金融形勢穩(wěn)定、經濟開始復蘇，就會一如既往地開始非國有化。實際上，還未等到全球經濟完全企穩(wěn)，6月9日，美國財政部便宣布，允許10家大銀行提前歸還總額680億美元的政府金融救援資金。可見，國有化是美歐等國應對經濟金融危機的應急之策，金融業(yè)市場化的趨勢沒有改變。

　　對于中國的金融業(yè)而言，近年來國有金融機構的長足發(fā)展已充分證明了市場化改革的明顯成效。下一步，應當在總結已有改革經驗的基礎上，繼續(xù)堅定不移地推動國有金融機構的市場化改革。要按照國家相對控股條件下的股權多元化原則和現(xiàn)代金融企業(yè)制度的要求，進行全面的市場化改造，將改革向金融機構內部縱深推進，全面提高經營管理水平，打造真正具有國際競爭力的一流金融企業(yè)。

　　去國際化不改金融全球化趨勢

　　伴隨次貸危機的深化與擴展，一些國家為緩解國內經濟下滑的壓力，采取直接或變相的貿易保護措施作為刺激經濟復蘇的手段之一，國際范圍內貿易保護主義有所抬頭。

　　根據(jù)世界銀行最近報告的統(tǒng)計，自金融危機爆發(fā)以來，已有78項貿易保護主義措施被提出，其中47項已付諸實施。在20國集團內就有17個國家存在貿易保護行為。同時，為緩解危機沖擊所帶來的財務壓力，許多大型國際金融機構和跨國企業(yè)紛紛收縮海外機構或海外資產。一時間，國際化潮流逆轉。特別是中資金融機構“走出去”不如愿，對外投資大幅縮水，海外分支機構經營慘淡，國際化戰(zhàn)略受到各方面的嚴厲批評。

　　應該看到，金融危機雖然讓全球貿易保護主義有所抬頭，但全球化趨勢可能只會放緩而不會改變。特別是在目前的信息時代、網(wǎng)絡時代和傳媒時代，全球經濟已經緊密地聯(lián)結在一起，已無法將全球分布的供應鏈和全球化的市場重新分割開來，逆轉全球化是不可能的。

　　對于中資金融機構而言，國際化是無法回避的唯一選擇。一方面，國際化是提高中資金融機構經營管理水平的根本出路。盡管經歷了危機的沉重打擊，國際先進金融機構在公司治理、產品創(chuàng)新、流程安排、架構設計、風險管理、業(yè)務運營等諸多方面，仍處于國際領先地位。中資金融機構與其相比仍有著相當?shù)牟罹啵�必須積極適應并學習國際通行規(guī)則，借鑒國際金融機構的先進經驗，全面提高經營管理水平和核心競爭力�！伴]關自守”、“夜郎自大”是根本行不通的，也是極其有害的。

　　另一方面，國際化是中資金融機構適應經濟金融環(huán)境變化、更好地為中資企業(yè)提供服務的客觀要求。近年來我國對外貿易快速發(fā)展，企業(yè)“走出去”步伐不斷加快，對外投資持續(xù)增加。據(jù)統(tǒng)計，2007－2008年，我國對外直接投資年均增速超過35%。截至2008年末，余額接近1700億美元。當年對外直接投資與我國實際利用外資的比例也從30%上升到接近60%。進出口貿易總額達25616億美元，外貿依存度接近70%。中國經濟的國際化，要求商業(yè)銀行必須盡快提升全球化服務能力，更好地滿足客戶的金融服務需求。

　　當前，中資金融機構的國際化正面臨著前所未有的歷史機遇。

　　一是我國正積極穩(wěn)妥地推進資本項目可兌換和人民幣跨境結算的步伐，商業(yè)銀行拓展國際業(yè)務尤其是海外經營的政策環(huán)境較好；
二是匯改以來到2008年末，人民幣對美元累計升值超過20%，大大減輕了商業(yè)銀行將人民幣資金轉換為外幣資本的成本，加快海外經營步伐的時機較好；
三是金融危機使海外的一些金融機構陷入困境、市值大幅縮水、資本嚴重不足。一些中小型金融機構，既不愿也難以取得政府的救助，又難以通過市場籌集足夠的資金。為應對危機，要么變賣資產，要么補充資本金。據(jù)估算，要使歐洲和美國的銀行杠桿率基本趨于20倍左右的合理水平，須出售10萬億美元的資產，補充6000億美元的資本金。國際金融機構的業(yè)務收縮和籌資需求，以及股票市場過度波動導致的部分機構價值被低估，無疑為中資金融機構的國際業(yè)務和海外發(fā)展提供了難得機遇。

　　因此，對于中資金融機構而言，要在總結前期經驗的基礎上，結合自身特點，制定明確、可行的國際化戰(zhàn)略，本著分散系統(tǒng)風險、挖掘盈利潛質、謀求長期效益和高附加值收益、逆周期操作的原則，正確判斷經濟金融形勢，審慎選擇并購對象，合理規(guī)避風險，理性出海，構筑國際化經營網(wǎng)絡，切實提高內外業(yè)務整合能力、風險管理能力和文化適應能力，打造具有國際競爭能力的一流金融機構。

　　去綜合化難改綜合經營的基本趨勢

　　在有關危機原因的分析中，銀行綜合化經營同樣被視為引發(fā)危機的重要原因。其基本邏輯是，1999年美國金融服務現(xiàn)代化法案實施后，銀行大量涉足證券、保險等非商業(yè)銀行業(yè)務，最終導致巨額損失，由此否定綜合化經營，主張分業(yè)經營的呼聲再起。實踐中與此相對應，危機爆發(fā)后，花旗集團、蘇格蘭皇家銀行集團等一批大型金融集團，(點擊此處閱讀下一頁)

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