股市危機(jī)對中美股票市場溢出效應(yīng)影響的實(shí)證研究

　　內(nèi)容提要：2015年中國股市危機(jī)期間，監(jiān)管層實(shí)施了一系列資本市場的監(jiān)管措施，影響了我國股票市場的定價效率和美國股票市場對我國股票市場的溢出效應(yīng)。基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）、動態(tài)Granger因果檢驗(yàn)和分位數(shù)回歸，本文對2015年的股市危機(jī)對中美股票市場信息溢出效應(yīng)的影響進(jìn)行分析，得出如下結(jié)論：美國股票市場在中美股票市場信息傳遞過程中處于主導(dǎo)地位，股災(zāi)后美國股票市場對中國市場的影響得到了顯著的增強(qiáng)，尤其是在下跌行情中的影響更大。其中，美國與中國股票市場收益率同期和非同期溢出效應(yīng)都是單向的，道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易對上證綜指的隔夜收益率有很大的影響，分位數(shù)回歸顯示美國股票市場對中國股票市場隔夜收益率的影響呈“V”型特征，美國市場的微小波動都會引起中國市場的巨大波動，尤其是股災(zāi)后在下跌行情中來自美國市場的負(fù)沖擊對中國市場的影響變得更大。我國監(jiān)管當(dāng)局和投資者不能忽視美國股票市場與國內(nèi)市場的聯(lián)動關(guān)系，管理當(dāng)局應(yīng)采取措施優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，推動資本市場對外開放，提高我國股票市場的定價效率。
　　關(guān)鍵詞：股市危機(jī);溢出效應(yīng);動態(tài)Granger檢驗(yàn);分位數(shù)回歸
　　中圖分類號：F2223 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2018）03-0091-11
　　收稿日期：2017-07-14
　　作者簡介：劉成立（1986-），男，河南太康人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士研究生，研究方向：資產(chǎn)定價;王朝暉（1968-），男，長春人，寧波大學(xué)商學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：資產(chǎn)定價。
　　基金項(xiàng)目：中國人民大學(xué)拔尖創(chuàng)新人才培育計劃資助;國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國股市過度波動與崩潰的成因及對策”，項(xiàng)目編號：71373135。
　　一、引言及文獻(xiàn)綜述
　　在經(jīng)濟(jì)一體化與金融全球化的大背景下，金融市場間的高度相關(guān)性將會加劇全球金融風(fēng)險的傳染，金融監(jiān)管將面臨新的挑戰(zhàn)與不確定性，國際投資組合帶來的風(fēng)險分散化效果也將被降低。因而，在全球性金融市場頻繁波動的環(huán)境下，系統(tǒng)地研究中外金融市場間的聯(lián)動關(guān)系特別是信息傳遞效應(yīng)，對維護(hù)中國金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　與美國等境外成熟股票市場相比，我國股票市場機(jī)構(gòu)投資者占比偏低，是以散戶投資者為主的市場。上海證券交易所2016年統(tǒng)計年鑒披露：從持股市值占比來看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比為1449%，而自然人投資者占比2518%，滬股通占比049%，一般法人占比高達(dá)5983%;從交易金額占比來看，散戶的買賣成交極為活躍，自然人投資者占比8691%，占絕對領(lǐng)先地位，而專業(yè)機(jī)構(gòu)占比僅為1047%，滬股通和一般法人僅為056%和206%。散戶在中國市場中持有的市值僅有2518%，然而卻貢獻(xiàn)了8691%的交易量，這意味著A股是一個散戶為主的市場，這使得機(jī)構(gòu)投資者也必須去研究散戶的行為模式。此外，市場排名機(jī)制和機(jī)構(gòu)業(yè)績考核期限過短，也加劇了機(jī)構(gòu)投資者的投資理念短視，機(jī)構(gòu)散戶化問題比較嚴(yán)重。中國股票市場受新聞輿論、非基本面信息等因素的干擾明顯，容易導(dǎo)致股票市場定價功能不能有效發(fā)揮。2015年的股市危機(jī)是中國股票市場自1990年建立以來一次真正意義上市場化的危機(jī)。在這次危機(jī)之后，我們引入了很多制度和辦法，市場的微觀結(jié)構(gòu)和投資者行為也有了很大的變化，股災(zāi)發(fā)生前后中美股票市場的信息傳遞關(guān)系是否發(fā)生變化，有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)。為了便于比較研究中國股市危機(jī)的發(fā)生對中美股票市場信息傳遞關(guān)系的影響，本文選取了對中國資本市場具有重要影響的2015年股市危機(jī)這一重大事件作為分界點(diǎn)，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)是以2015年6月15日的暴跌作為中國股票市場危機(jī)的開始，將研究樣本分為股災(zāi)前（2010年1月4日至2015年6月12日） 和股災(zāi)后（2015年6月15日-2016年12月30日）兩個階段分別進(jìn)行研究，分別考察全樣本、股災(zāi)前和股災(zāi)后三種情況下中美股票市場之間的信息傳遞關(guān)系。
　　國內(nèi)證券市場的定價行為不僅受國內(nèi)信息的影響，而且也受國際信息的影響，一個市場中的信息可以通過溢出效應(yīng)傳遞到另一個市場。國際上有大量的文獻(xiàn)研究股票市場之間的信息聯(lián)動關(guān)系，從研究對象來看，國際股票市場信息傳遞的早期研究主要集中在歐美、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，一般認(rèn)為發(fā)達(dá)股票市場收益率之間存在相互依存關(guān)系[1-2]。然而，Lin et al（1994）的研究則認(rèn)為相互影響的關(guān)系非常微弱，以至于幾乎不存在[3]。
　　隨著新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，近年來新興股票市場在全球股市中變得越來越重要，最近的研究主要聚焦于發(fā)達(dá)國家和新興國家股市之間的信息聯(lián)動，研究表明信息通常從發(fā)達(dá)股票市場流向新興國家市場[4-5]。
　　中國股票市場已逐漸融入全球金融體系，一些文獻(xiàn)通過中美股票市場收益率的相互關(guān)系來研究中國股市如何受國際信息影響，然而并沒有得出一致的結(jié)論。早期研究表明，中國股市在發(fā)展初期與境外市場基本沒有相關(guān)性或相關(guān)性很弱， A 股市場基本不受國際股市溢出效應(yīng)的影響[6]。然而，利用最近幾年數(shù)據(jù)的大部分研究則表明A 股市場與國際市場的聯(lián)動不斷增強(qiáng)，溢出效應(yīng)日益明顯[7-8]。Moon & Yu（2010）認(rèn)為幾乎沒有證據(jù)表明中美兩個市場收益率之間存在相互依存的關(guān)系。Zhou et al（2012）采用信息溢出表和滾動的信息溢出指數(shù)，對中國股市與外圍市場之間的波動率溢出進(jìn)行了研究，結(jié)果表明2005年以來中國股市對其他市場具有明顯的波動率溢出效應(yīng)，而且相比歐美和其他亞洲市場，中國市場與中國臺灣和香港股市波動率的相互作用更為突出[9]。Long et al（2014）沒有找到中國和美國股市之間存在波動溢出效應(yīng)的證據(jù)，但是他們發(fā)現(xiàn)全球金融危機(jī)后兩個市場之間的相關(guān)性有增加的趨勢[10]。張兵等（2010）從“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說”和“市場傳染假說”理論層面分析了股票市場聯(lián)動的傳導(dǎo)機(jī)制，分階段檢驗(yàn)了中美股市的聯(lián)動特征，得出在QDII實(shí)施之后，美國股市對中國股市的開盤價和收盤價均有顯著的引導(dǎo)作用，美國股市對中國股市的波動溢出呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)之勢[11]。李紅權(quán)等（2011）利用信息溢出檢驗(yàn)體系檢驗(yàn)了A股市場與美股、港股的溢出關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美股處于主導(dǎo)地位，對其他二者具有金融傳染效應(yīng)，中國股市不僅能夠反映外圍市場的信息，也開始具有影響外圍市場的能力[12]。梁琪等（2015）對1994-2013年間全球17個國家或地區(qū)的股票市場的聯(lián)動以及中國股市的國際化進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國股市的方向性溢出存在顯著差異，在樣本期內(nèi)具有顯著的上升趨勢，中國股市的國際化在2005年后得到逐步提升[8]。何德旭和苗文龍（2015）采用中、美、日、德、英等國家1993年1月至2013年12月的金融數(shù)據(jù)，得出樣本國股指波動率對中國股指波動率的溢出效應(yīng)趨于增強(qiáng)，特別在美國金融危機(jī)后[7]。

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