創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構與研發(fā)投入研究

　　[摘要]在經(jīng)濟新常態(tài)下創(chuàng)新已成為發(fā)展的第一動力，有效解決中小企業(yè)的創(chuàng)新融資問題顯得尤為關鍵。選取2012～2016年我國274家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的融資偏好，探究融資結構對研發(fā)投入的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的融資順序總體上符合優(yōu)序融資理論，即依次是內(nèi)源融資、債權融資、股權融資;研發(fā)投入的融資結構具有明顯的行業(yè)差異，制造業(yè)與信息技術企業(yè)偏好于債權融資，而農(nóng)林牧漁業(yè)等其他行業(yè)的企業(yè)則偏好于股權融資;在不同的融資渠道中，政府補助對研發(fā)投入的促進作用最有效。因此，政府應該加大對創(chuàng)業(yè)板尤其是高科技企業(yè)的扶持力度，制造業(yè)與信息技術業(yè)要保持甚至不斷提高科研能力，其他行業(yè)應該加大研發(fā)信息披露力度，爭取市場認可。
　　[關鍵詞]融資結構;研發(fā)投入;政府補助;創(chuàng)業(yè)板上市公司
　　[中圖分類號]F832.48
　　[文獻標識碼]A
　　[文章編號]1004-0994（2019）04-0048-11
　　一、引言
　　黨的十九大報告中明確指出“創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力”“創(chuàng)新是從根本上打開增長之鎖的鑰匙”。在強調(diào)“改革開放是決定當代中國命運的關鍵一招”的同時，習近平總書記把創(chuàng)新“擺在國家發(fā)展全局的核心位置”，強調(diào)“創(chuàng)新始終是一個國家、一個民族發(fā)展的重要力量，也是推動人類社會進步的重要力量”。企業(yè)創(chuàng)新，不僅有利于增強企業(yè)在全球化市場中的競爭力，而且對適應經(jīng)濟新常態(tài)、促進經(jīng)濟結構轉型升級有著深遠影響。衡量創(chuàng)新的重要指標是研究與試驗性發(fā)展（R&D）經(jīng)費支出，2016年我國R&D支出總額為15676.7億元，其中企業(yè)投資資金為11923.5億元，占全部資金的76.06%，企業(yè)創(chuàng)新已經(jīng)成為國家創(chuàng)新的中堅力量，而中小企業(yè)創(chuàng)新更是占據(jù)著企業(yè)創(chuàng)新的主體地位。十九大報告指出，中小企業(yè)用了近40%的資源，創(chuàng)造了我國60%以上的GDP，繳納了50%以上的稅收，貢獻了70%以上的技術創(chuàng)新和新產(chǎn)品開發(fā)，提供了80%以上的就業(yè)崗位。
　　在引導企業(yè)創(chuàng)新中，創(chuàng)業(yè)板為高成長性、高科技型中小企業(yè)和新興公司提供了一條直接融資道路并取得了顯著成果，能為廣大中小企業(yè)解決創(chuàng)新融資問題提供寶貴經(jīng)驗。2017年12月底，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司總計710家，涉及13個行業(yè)，總發(fā)行股本達3258億股，總市值達5.13萬億元，與2009年10月創(chuàng)業(yè)板成立之初的市值1500億元相比漲幅高達3320%.是全球服務創(chuàng)業(yè)歷史最短、成長最快的市場，具體情況如表1所示。在創(chuàng)業(yè)板公司中，有638家擁有高新技術企業(yè)資格，600家擁有核心專利技術，252家擁有國家火炬計劃項目，83家擁有國家863計劃項目，60家為國家創(chuàng)新試點企業(yè)。
　　我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征有：①行業(yè)相對集中，規(guī)模相對較小。從表1中可看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司高度集中在制造業(yè)與信息技術業(yè)，兩大行業(yè)上市公司占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司的88.31%。創(chuàng)業(yè)板的制造業(yè)企業(yè)具有明顯的高科技特征，其市價總值及平均市價總值都是三板之中最低的，主要分布于專用設備和儀器儀表、電子元器件、計算機及相關設備、生物醫(yī)藥及文化、辦公用機械等領域。在深交所2017年12月底各市場基本指標中，創(chuàng)業(yè)板上市公司相對于主板和中小板來說，規(guī)模最小，具體見表2。②以高科技企業(yè)和快速成長的中小企業(yè)為主體。在表2中，中小企業(yè)板和主板的市盈率分別為42.41和26.43，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為49.15倍，是各市場中最高的，凸顯了創(chuàng)業(yè)板上市公司具有明顯的高成長性和高風險性等特征。
　　因此，有效解決中小企業(yè)研發(fā)投入的融資問題，對國家來說是推動經(jīng)濟轉型、促進產(chǎn)業(yè)升級的必克難關;對企業(yè)來說是獲得競爭優(yōu)勢、持續(xù)發(fā)展壯大的必經(jīng)考驗。創(chuàng)業(yè)板市場的良好發(fā)展勢頭，為廣大受研發(fā)投融資問題困擾的中小企業(yè)提供了一條可供選擇的道路。但創(chuàng)業(yè)板市場的融資結構對研發(fā)投入究竟有著怎樣的影響呢？本文選取2012～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結構與研發(fā)投入的相關數(shù)據(jù)，探索中小企業(yè)不同融資渠道來源的資金與企業(yè)研發(fā)投入的關系，以期降低研發(fā)項目的融資成本，有效增加企業(yè)的研發(fā)投入。
　　二、文獻回顧與研究假說
　　融資結構按資金的需求方和供給方是否為同一主體可以分為內(nèi)源融資和外源融資，其中外源融資可進一步分為股權融資和債權融資，政府補助可以看成一種特殊的外源融資。研發(fā)活動的融資水平限制了企業(yè)研發(fā)資金的投入，同時融資結構又影響著創(chuàng)新項目的融資成本，尤其是研發(fā)投資收益的不確定性，使得企業(yè)在進行研發(fā)投資決策時，融資成本成為十分關鍵的考慮因素。融資成本過高會抑制研發(fā)投入，反之，融資成本降低則能促進研發(fā)投資增加。各類融資方式按照融資成本由低到高排序，依次是政府補助、內(nèi)源融資、股權融資和債權融資。目前學界對于不同融資方式對研發(fā)投入的影響并未達成一致看法，本文通過分析創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的融資結構來研究經(jīng)濟新常態(tài)背景下中小企業(yè)的融資方式對研發(fā)投入的影響。
　�。ㄒ唬﹥�(nèi)外源融資結構與研發(fā)投入
　　研發(fā)投入有其特殊性：①研發(fā)投入風險高。由于研發(fā)投入是一種創(chuàng)新投資，研發(fā)活動需要反復多次的研究，這就需要投入大量人力、物力，但最終也不能保證能形成無形資產(chǎn)，因此企業(yè)較難就某項研發(fā)項目獲得外源融資。Myers提出的優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)為了避免因信息不對稱而引起的外界對企業(yè)市場價值錯誤估計的可能，會優(yōu)先選擇內(nèi)部權益融資。②研發(fā)投入成本高。一方面研發(fā)投入需要持續(xù)的資源投入，如相關的專利、固定資產(chǎn)等，另一方面研發(fā)人員相對剛性的工資需求，導致研發(fā)投入成本高，而外源融資具有較高的資金成本，對利息和本金的償付無疑加重了企業(yè)的負擔，因此企業(yè)會優(yōu)先選擇資本成本最低的內(nèi)部融資。③研發(fā)投入收益難以估計。大部分研發(fā)投入用于培育企業(yè)的核心競爭力，其中很多信息涉及商業(yè)機密，信息不對稱程度的加劇導致企業(yè)進行外源融資更加困難。Hall研究表明，由于研發(fā)投資的未來現(xiàn)金流難以估計且企業(yè)不愿意透露過多的研發(fā)信息，導致逆向選擇和道德風險的產(chǎn)生，使企業(yè)研發(fā)投資難以獲得充足的外源融資。段海艷以2015年中小板上市公司為樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資能顯著促進企業(yè)的研發(fā)投入，這一情形在高成長性企業(yè)中尤為突出。而且，我國財政資金對研發(fā)經(jīng)費的投入相較于發(fā)達國家而言依然偏低。相關調(diào)查結果顯示，目前發(fā)達國家中企業(yè)的研發(fā)投入占銷售收入的比重均值為3%，而我國僅為1%左右�？梢�，基于研發(fā)投入的特殊性和中小企業(yè)所獲外源融資的有限性，企業(yè)的研發(fā)資金更偏向內(nèi)源融資�；�于以上分析，提出假設1：

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